对赌协议，英文名字为Valuation Adjustment Mechanism ，翻译后字面含义为“估值调整协议”，该机制是为了消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器，在实务中则被成为“对赌协议”，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式，通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。。

近年，在我国私募股权投资市场，出现了很多私募股权投资基金与融资企业之间金额巨大的对赌协议案例。如蒙牛乳业与摩根士丹利、鼎辉投资、英联投资的对赌协议，永乐电器与摩根士丹利、鼎晖投资的对赌协议，中国动向与摩根士丹利的对赌协议，太子奶与英联、摩根士丹利、高盛的对赌协议，还有因此诉诸法院的海富投资与甘肃世恒的对赌协议。虽然在私募股权投资市场中，对赌协议已经存在并实际发挥着作用，但是对赌协议在我国立法中还未成为一种明确的制度规定，在司法实践中多是引用《公司法》、《合同法》等民商事法律条款和原则予以解决，这就使得对赌协议的合法性存在不确定。实务界和理论界对“对赌协议”这一舶来品是否合法、法律性质和可执行性等也存有不少争议。本文将从PE“对赌协议”的主要形式及相关法律风险等角度进行分析。

一、PE“对赌协议”的主要形式及举例说明

对赌协议的内容一般包括三部分：资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款。资本进入条款是私募股权基金投资协议的基础条款，决定了私募股权基金进入目标企业的途径及进入后在目标企业中的地位和身份；资本调整条款是采用浮动比例，根据目标企业的经营业绩而调整投资方和融资方的股权比例；对赌协议中约定的资本退出条款通常有企业上市退出、并购和股权回购等方式，退出条款可以保证投资方取得一定收益并能实现资本退出。

目前对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为、管理层去向等五种形式，其中财务业绩是对赌标的中最常见的形式。而协议到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标的设置的相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。除了设定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如股权转让限制、优先分红权、优先清算权、共同售股权等。

 

图表1 对赌标的的常见指标及补偿形式

对赌标的	相应指标	补偿形式
财务业绩	净利润、净利润增长率、营业收入、营业收入增长率等	现金补偿、股份补偿
非财务业绩	KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等	现金补偿、股份补偿
上市时间	公司在约定时间内能否上市	现金补偿、股份回购
企业行为	特定新技术能否成功产业化、能否成功从第三方融资等	股份补偿

 

 

1. 财务绩效

以财务绩效作为对赌标的，是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

举例说明以财务绩效为对赌协议标的的条款表现形式：

① 如目标公司核心管理团队能在2008年、2009年、2010年连续三年保持27%的年复合净利增长率并实现成功上市，投资人将向管理团队每人支付20万元；

② 目标公司须保证在投资人完成投资后未来三年公司净利润按15%以上的增长，其中2011年度公司经审计的年度利润总额不少于7000万元，2012年度公司经审计的年度利润总额不少于9000万元，否则须进行现金或股份补偿。该补偿金额为：[1 - (实际利润/各年度保证利润)] × 投资总额(即人民币9000万元) = 补偿金额；

③ 如目标团队在未来3年内年盈利复合增长率若未达到50%，目标公司管理层应将所持7.8%的公司股权转让给外资股东。

2. 非财务绩效

与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控。在非财务绩效方面，通常以期权认购为筹码，与管理层对赌市场，客观上降低了委托代理成本，有效嫁接了对管理层的激励共容机制。同时以新战略或新专利作为二次注资的前提条件，可有效地控制市场风险。

举例说明以非财务绩效为对赌协议标的的条款表现形式：

① 如目标公司获得超过指定数量的顾客购买指定产品并获得正面反馈，则管理层获得期权认购权；

② 如目标公司完成新的战略合作或取得新的专利，则投资人进行第二轮注资。

3. 上市时间

关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。对上市时间的约定，与对财务业绩的约定共同成为对赌协议的主要标的。“上市时间”的约定一般是股份回购的约定。

举例说明以上市时间为对赌协议标的的条款表现形式：

① 如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求丙方回购，届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率超过10%，则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率低于10%，则丙方回购金额为 (乙方的原始投资金额 – 补偿金额) × (1+10%×投资天数/360)。

② 如果截止到2015年10月20日，由于目标公司自身原因无法上市，则投资人有权要求目标公司原股东回购投资人持有目标公司之全部股权。回购金额约定为：若目标公司年化收益率高于10%，取其所有者权益账面价值；否则取原始投资额加10%的年利率。

③ 如果截止到2015年3月10日，由于公司自身原因无法上市，则投资人有权要求公司回购投资人持有公司之全部股权。如果公司回购投资人所持有股权的行为受到法律的限制，则公司原股东应以其从公司取得的分红或其它合法渠道筹集资金回购投资人所持公司的股权；回购股权的金额为：按照投资人要求回购时投资人享有权益的经审计的公司净资产值加上投资人享有权益的累计分红；或投资人初始投资额加上初始投资额每年11.8%的复利，如果按照“业绩预测及估值调整”的约定调整了投资人的初始投资额，则以投资人实际投资额加上实际使用投资人资金金额每年11.8%的复利计算。

4. 企业行为

在企业行为方面，一般规定若企业无法在一定时期内聘请信的CEO，则投资方在董事会获多数席位；或者若企业销售部或市场部采用了新的技术，则投资方转让规定数额的股权给管理层。这属于典型的用股权激励来达到企业采用新技术迅速发展的目的，无论对企业自身来说，还是对投资方，都是双赢策略。另外，在管理层方面，投资方往往会要求管理层在职，如管理层被解雇，则失去未到期的员工股；如管理层在职，则投资方可进行第二轮追加投资。这个重点体现了PE投资的一个重要特色即"投资就是投人"，现有的管理层在职或不在职，对企业本身的影响是很大的。

举例说明以企业行为为对赌协议标的的条款表现形式：

① 若目标公司无法在9个月内聘任新的CEO，则投资人在董事会内获多数席位；

② 若目标公司能在一定期限内实现指定生产线上线，则投资人转让一定数量的股权给管理层。

就目前而言，国内企业采用对赌条款时，通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的净利润为标尺，以股权为基本筹码，其区别只是条款的具体设计不同。国内企业的对赌条款通常都包括三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份。

 

二、对赌协议的风险防范

对赌协议的风险主要体现在两个方面：法律风险和经济风险。法律风险的产生是由于目前法律并未有明文规定对赌协议的合法化，如果发生纠纷，诉诸于法院有可能产生与合同约定相悖的结果，因此对赌协议存在一定的法律风险；另外，一些具有成长性但融资困难的企业急于对资金和上市的渴求，很可能对自身实际状况以及市场风险不能做出正确的评估，在按合同约定履行对赌协议相应条款的情况下，将承担过高的风险而在对赌中失败，因此，对赌协议也存在着经济风险。

（一）在实务中，对于企业来说，易使对赌协议产生风险有如下四个因素：

1. 不切实际的业绩目标

企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。

2. 急于获得高估值融资

企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

3. 忽略控制权的独立性

企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。

4. 企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。

一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。国内太子奶事件就是已出现的一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。

（二）在签订对赌协议时，必须要注意细节。

对赌协议具有既激励融资方实现盈利目标，也降低投资方信息不对称风险的优点，在PE投资中运用广泛。投融资双方对企业未来收益预期一致，才会达成对赌协议。但市场风险很难预测，原有预期如果无法实现，则争端不可避免。因此，在签订对赌协议时，双方都应注意如下细节：

1．合理设定对赌的评判标准

要想实现双赢, 关键是要设定合理的对赌标准。

对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责, 原因就是对赌标准设定得过高, 利益明显偏向机构投资者一方，违反了一般合同法的“等价有偿”原则。由于国内民营企业正处于发展期,急需国际投资银行的技术和资金支持，导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外, 还必须对整个行业的发展态势, 如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握, 才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

2．对赌双方都要调低预期

尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量“对赌协议”的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。

设置“对赌协议”条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标天然冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。　　

不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。

3．精心设计和协商协议条款

对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是盈利水平；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。

首先要注意推敲对方的风险规避条款。当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。

对于准备签订对赌协议的企业，合理设置对赌筹码；确定恰当的期权行权价格。“对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。”

对赌标的不宜太细。如果对赌标的很详细，到最后也很难判断是否合理，而且创业者往往为了这些条款，牺牲长远利益而保证达到眼前的要求。比如一个公司一年实际收入只有700万美金、盈利100万，而对赌协议要求年终达到1000万、盈利200万，为了保证当年的收入，企业家就会做一些短期行为，做一些对业务发展不是那么契合长期利益的行为，反而影响公司长远的发展。

合同细节也要特别注意。比如设立“保底条款”。通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE（这里指市盈率，即股权价格）下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE值（市盈率）也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。

4．从企业角度而言，要客观估量自己的成长能力

钱并非融得越多越好。对于公司而言，在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项：从风险防范的角度出发，企业在同私人股权资本的谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位。

对于融资企业来说，在设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。这样不至于自己饿着甚至死掉。

公司管理层要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的发展目标。

配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息，使投资人经过认真的尽职调查，在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下，与公司管理图案按对共同制定预期目标。

（三）PE投资人如何维护自身利益。

PE之所以和初始股东进行业绩对赌，除了规避尽职调查无法穷尽信息不对称的风险外，主要目的也是通过一种直接跟利益挂钩的激励与惩罚机制，刺激初始股东为公司创造出更好的业绩，也为PE带来更大的回报。

（四）如何保证对赌协议的有效性

关于对赌协议的效力，一种观点认为，“对赌协议”实际是对投资方旱涝保收的承诺，是一种变相的民间借贷，包括一些地方法院对有回购性质私募股权投资认定也是如此观点。一旦认定为民间借贷，则适用“合法形式掩盖非法目的”的法律条文认定无效。但这一观点忽视了PE机构在交易中投入的隐形成本，如前期尽职调查、激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作。另外，PE机构并非旱涝保收，一旦投资行为完成，就成为了法律意义上股东，要依据公司法的规定，对目标公司的经营亏损等问题按照持股比例对外承担相应责任，而债权投资者不会有此种风险。深一步讲，真正做股权投资的PE机构设置对赌协议的目的并不是为了赚取百分之十几的利差，他们看中的是企业未来的增长，绝大部分PE投资者都希望IPO退出，虽然成功率并不高；从PE投资者的角度来说，没有PE投资者希望自己赌赢，PE投资者的“赢”,一般情况就意味着股权投资行为的失败，没有达到投资的根本目的，以摩根与鼎辉投资蒙牛为例，PE投资者两次对赌全输，但投资者却在两年多时间里净赚500倍的收益。因此“对赌协议”条款本身的目的是减少投资风险，并非是假股权投资之名实民间借贷之实。

现最高法院已通过“海富案件”通过判决形式确认符合条件的业绩补偿条款有效；同时确定了对赌条款是否有效的原则，即PE机构与目标企业股东对赌有效；与目标企业的对赌，因损害公司及公司债权人的利益而无效。虽然中国不是判例法国家，但最高人民法院的判决还是有一定指导作用的，对PE投资机构来说具有相对的参考价值。

 

（文章来源：实务法律英语公众号）