“Pay-to-Play”是美国私募投资领域极其具有特色的一项制度。一般译为“继续参与”。

区别于中国投资界偏好的“对赌协议”，美国私募股权的投融资双方倾向选择利用“Pay-to-Play”条款约定双方多轮投资的权利义务，为双方留足可回旋的空间。

“Pay-to-Play”条款在《美国风险投资示范合同》中的具体内容为：除非A轮融资中[__]%的股东另有选择，否则在随后的[向下]轮融资中，所有[主要]投资者均须按比例购买董事会预留给[主要]投资者购买的证券。任何[主要]投资者如果没有选择执行该预留的投资，将[丧失反稀释权][丧失参与未来几轮融资的权利][转换为普通股，并在适用情况下丧失获得董事会席位的权利]。

down round指的是你这一轮要募资的估值(或每股价格)比前一轮已募到的估值(或每股价格)还低的这种尴尬现象。一般可译为“折价融资”。

A down round is when a company raises a financing round of venture capital funding and the pre-money valuation of the company is lower than the post-money valuation of the previous round. Down rounds are different from bridge rounds, which help founders extend their last round of fundraising.

发生down round大部分的情况是因为经营不善，没有达到当初设定的里程碑，且未来情况未明，无法用有效的数据来支撑估值成长的这个说法，又需要做一轮募资来抢救，因此只好降价来吸引投资人；另一种更尴尬的原因是，经营的其实还ok，但前一轮募资把估值冲太高了，因此无论再怎么努力成长，都达不到当初设定的目标，所以只好忍痛做down round.

要做down round的前提是，新创公司已经努力试过各种选项了，且研拟出一套可能可以东山再起的方案，可用最高的效率来执行，就差一笔执行启动资金。还有经营团队要有相当好的IR，否则也会加深做down round的难度。

以下为相关双语示例，供参考：

So long as any portion of this Warrant remains unexercised, in the event that any “pay to play” terms or conditions (i.e. terms or conditions that require a holder of the Company’s Preferred Stock to purchase securities in a future round of equity financing or else lose the benefit of anti-dilution protection applicable to the shares of Preferred Stock issuable upon the exercise of this Warrant or have such shares of Preferred Stock automatically convert to common stock or convert to another class and series of the Company’s capital stock) in the Company’s Certificate of Incorporation, are triggered in connection with the consummation of a Down Round (as defined below) or otherwise after the date hereof.

只要本认股权证的任何部分尚未行权，如果由于本协议签署后折价融资（定义见下文）的完成或者其他原因触发公司设立证书中的任何“继续参与”条款或条件（即要求公司的优先股股东在未来的股权融资中购买证券，否则将失去本认股权证行权后可发行的优先股股份所适用的反稀释保护或者造成该等优先股股份自动转换成普通股或转换成公司其他类别和系列股份的条款或条件）。